在光鮮耀眼的外表下，合興包裝的另一面卻令人迷惑：業界一度盛傳合興包裝將被玖龍紙業（02689，HK）收購，雖然傳聞已被關聯各方所否認，但伴隨合興包裝快速擴張產生的問題已慢慢浮出水面。

　　21世紀經濟報道 6月11日，合興包裝（002228.SZ）公布定增預案，擬以不低于每股7.89元的價格發行不超過5700萬股，募集資金總額不超過4.5億元，用于武漢華藝柔印項目等三家工廠。

　　如果此次定增成功，加上2012年發行的3億元公司債，合興包裝已在資本市場募集資金超過13億元。

　　也正是借助這樣一個融資平臺，合興包裝短短數年間跑馬圈地完成全國布局，一舉成為二級市場新貴和紙包裝領域領軍型企業。

　　但在光鮮耀眼的外表下，合興包裝的另一面卻令人迷惑：業界一度盛傳合興包裝將被玖龍紙業（02689，HK）收購，雖然傳聞已被關聯各方所否認，但伴隨合興包裝快速擴張產生的問題已慢慢浮出水面。

　　A面：包裝新貴與看不懂的年報

合興包裝2014年一季度實現營收超過6億元，凈利潤接近2000萬元，分別同比增長超過10%和46%。

　　而在2013年合興包裝實現銷售收入24.42億元，扣除非經常性損益的凈利潤率達到3.4%，遠高于同期同行業上市公司的平均利潤率。像景興紙業在扣除非經常損益后的凈利潤率僅為0.16%，粵華包裝為0.77%，山鷹紙業為1.59%， 界龍實業在扣除非經常損益后的凈利潤則為-7367.05萬元。

　　這一業績在紙包裝行業頗為搶眼，各券商也紛紛將其作為紙包裝領域龍頭企業加以推薦。

　　但合興年報中卻有讓人看不懂的地方。21世紀經濟報道記者查閱合興年報發現，2011年合興包裝主營業務收入19.18億元，2012年為21.15億元，到2013增加到24.42億元，三年中對應的營業成本分別是16.02億元、17.38億元和19.53億元。

　　但奇怪的是在購買商品和勞務的支出上卻停滯不前：2011年為9.39億元，2012年為8.79億元，2013年為9.76億元。

　　購買商品和勞務支出占銷售現金收入比在2008年至2011年四年間維持在75%左右的水平，上下不過1%左右，但2012年和2013年突然下降到占比62.52%和57.55%。

　　如果考慮到支付職工工資欄目的增長，購買商品和勞務支出項的數字更讓人迷惑。2011年支付職工工資及為職工付出的費用為2.11億元，2012年2.74億元，2013年達到3.39億元，占當年現金收入的19.99%。

　　按照常識，營業收入增加，在利潤率不變的情況下購買原料的費用也必然要增加。

　　出現上述情況，還有一種可能是企業因消化庫存減少了購買原材料的現金支出，但合興包裝的庫存三年來并無明顯變化。2011年為3.21億元，2012年為3.72億元，2013年為3.62億元。

　　合興包裝證券代表王萍萍解釋，購買商品和勞務支出沒有與主營業務同步增長一個主要原因是從2011年起客戶開出大量承兌匯票，合興背書后轉給供應商，而這種背書的承兌匯票在賬面上不體現。

　　北京中倫文德律師事務所負責企業購并律師的夏東海認為，合興包裝給出的解釋也能說得過去。他說，按照上市公司的有關會計規則，背書的承兌匯票不作為現金等價物，不反映在現金流量表中。

　　B面：不匹配的擴張戰車

2013年11月底合興包裝與青島海爾簽訂協議，在青島膠州海爾工業園投資2.4927億元為青島海爾提供配套包裝服務。

　　但5個月后記者到位于青島膠州營海鎮海爾工業園采訪時，被告知該項目尚未開工，園區員工對該項目也不知情。

　　截至去年底，合興包裝在青島已擁有三家包裝工廠。2009年合興變更募投資金投資5162.8萬元在青島設立青島合興，當年6月工廠投產。此前已擁有注冊200萬元的青島世凱威有限公司，2013年底又出資1920萬元收購青島雄峰印刷包裝有限公司。

　　青島合興投產后多年盈利甚微。2010年僅盈利203.04萬元，2011年盈利51.66萬元。

　　2012年以后合興包裝年報未再披露青島合興盈虧細節，但從披露的分地區營收看，2012年華東地區營收由前一年的2.13億元下降到1.87億元。

　　青島合興本意為青島啤酒提供配套服務，但青島啤酒采購管理本部一位高管告訴記者，要成為青啤的供應商需要從一套程序中脫穎而出，這可能需要數年時間。而且實際上能晉升為正式供應商需要有一些新的亮點，比如能降低成本，或者能提升現有品種的檔次。

　　借助2013年底收購青島雄峰印刷包裝有限公司，合興包裝終于切入青啤供應商行列，但收購產生的商譽也高達1720萬元。

　　青島啤酒采購管理本部高管告訴21世紀經濟報道記者，今年青啤與合興的合作會取得實質性突破。這意味著歷時5年的長途跋涉，合興終于獲得青啤包裝的批量訂單。

　　據一位包裝行業的資深人士了解的情況，合興全國新建十幾家工廠只有一兩家能實現盈利。合興在全國各地建廠，工廠雖然好建，但人才儲備卻沒有跟上，老工廠里的一個普通工人隨時被調到新工廠做生產線的工長，但實際上這個人可能還不具備工長的水平，直接結果就是導致廢品率居高不下。

　　隨后向行業內另外一家企業高管求證到，合興的擴張模式說出來很簡單，到一個地方新建工廠，然后高薪挖人，然后超低價拿合同。別人一塊他九毛，別人九毛他八毛。不是按核算的成本加利潤報價，而是看別人報多少，以比別人低的價格搶合同，而以這種方式搶得的訂單大多賠本賺吆喝。

　　合興包裝證券代表王萍萍駁斥了只有一兩家工廠盈利的說法。她說，有些剛剛建起來的工廠確實不盈利，要有一個培育期，但大部分工廠還是賺錢的。

　　的編輯認為，不管是否存在這樣的現象，但畢竟有些事情不會空穴來風，而這其中混雜這多少不為人知的秘密，讓我們拭目以待吧。